*ST水井2015年年度報告解讀——扭虧后全面創新戰略值得期待

　　作者：宏信證券研究發展部 徐偉 

　　投資者對于上市公司的了解是必要的。如果投資者對上市公司的經營管理方面的情況和問題一無所知或知之甚少，那么投資收益將面臨很多的風險。通過對上市公司的財務、經營和技術狀況的了解，分析、預測公司未來的盈利水平和能力，對于投資具有十分重要的幫助。年度報告（以下簡稱“年報”）被認為是最能獲得上市公司信息的工具，在信息披露規范的前提下，年報是上市公司投資價值預測與證券定價的重要信息來源。下面以*ST水井（600779）已公布的2015年年報為例進行解讀、分析。

　　一、通過年報了解公司業務和行業的基本狀況

　　普通投資者而言，宏觀面分析與行業中觀面的分析難度較大，通過對上市公司的年報閱讀，不僅可以了解公司業務的基本狀況，還可以相對簡單、有效的獲得部分行業的信息；通過同行業其他上市公司年報的閱讀對于行業的形勢的研判具有十分重要的作用。

　　（1）通過公司年報信息挖掘了解行業狀況

　　*ST水井（600779）2015年年報中的“管理層討論與分析”章節中表露出一些行業相對有價值的信息，甚至也加強了對于行業信息披露的力度，對于投資者十分有意義。

　　*ST水井（600779）2015年年報中自主增加了“行業經營性信息分析”一節（經查閱，四川酒類上市公司均有所披露），具體內容為：“2015年度，全國白酒制造業主營業務收入5559億元，較上年5283億元增長5.22%：白酒產量1313萬千升，較上年1249萬千升增長5.07%（其中：四川省白酒產量371萬千升，較上年350萬千升增長5.98%）；白酒制造業實現利稅總額1，279億元，較上年1，231億元增長3.93%，利稅總額中利潤總額為727億元，較上年704億元增長3.29%。”通過以上信息我們可以得知：1）全國白酒行業2015年的營業收入、產量均有5%左右的增長，表明行業出現一定的回暖跡象，實際上在公司接下來的“行業競爭格局和發展趨勢”中也提到“2015年以來，深度調整下的白酒行業逐漸蘇醒”，兩者相互印證；2）四川省的白酒產量同比增長接近6%，高于行業平均，表明四川省的白酒行業相對全國具有一定的競爭力；3）白酒制造業利稅總額、利潤總額也出現增長，但低于營業收入增長，一方面再次印證行業出現回暖跡象，另一方面說明成本費用有所加重。

　　（2）通過行業年報對比研判行業形勢發展

　　*ST水井（600779）2015年年報中“行業競爭格局和發展趨勢”比較詳細的介紹了白酒行業的發展狀況并預判了白酒行業的未來發展趨勢，如：公司對白酒行業發展狀況表述為：“2015年以來，深度調整下的白酒行業逐漸蘇醒，白酒企業通過主動式的變革，價格企穩，秩序穩定，行業理性成熟狀態開始顯現。盡管目前白酒行業仍處于筑底階段，但并不具備繼續斷崖式下跌的動能，溫和復蘇走勢將成為今年的常態”；另外還就白酒行業的消費群體、消費偏好、消費市場、渠道模式、政策環境等方面的趨勢和變化進行了分析。通過以上的描述和分析可以較快地了解整個行業的狀況。

　　投資者還可以通過其他白酒類上市公司年報中各自對行業領域的分析作對比，找出其中行業共性的描述和判斷，對進一步全面地理解行業具有十分重要的作用。如：五糧液（000858）年報中對白酒行業形勢分析為：1）行業并購整合成為未來趨勢；2）消費結構調整，消費需求呈現新特征；3）行業增速回歸理性；4）創新變革將驅動行業發展；5）國際化步伐加快。如：瀘州老窖（000568）年報中對白酒行業形勢分析為：“白酒是周期性行業，行業周期與宏觀經濟有同周期性特點，且一般滯后于經濟周期1-2年，改革開放以來，白酒行業主要經歷了1989-1992年，1998—2003年兩次主要調整期，自2012年下半年起，白酒行業再次進入調整期，本次調整時間長、幅度大，未來行業的復蘇受制于宏觀經濟環境、市場去庫存速度和力度、新增長方向和新增長模式的有效性等方面，尚需要時間探索與驗證”。如：沱牌股份（600702）年報中對白酒行業的趨勢性發展進行了描述：1）白酒消費轉型，行業理性回歸；2）白酒企業商業模式轉型，實現可持續發展；3）生態白酒意識增強；4）白酒行業向資本經濟轉型，提升核心競爭力；5）白酒行業信息化水平不斷提高；6）白酒行業自動化水平提高并向智能化方向發展。

　　二、通過年報對公司進行基本分析

　　上市公司的基本分析主要包括行業地位分析、經濟區位分析、公司產品分析、經營能力分析、公司盈利能力和公司成長性分析等。通過上市公司年報的閱讀，可以有效的獲得相關信息，對于投資者全面了解上市公司和研判具有十分重要的意義。下面以*ST水井（600779）2015年年報為例介紹。

　　（1）行業地位分析

　　行業地位分析的目的是判斷公司在行業中所處的競爭地位，公司的行業地位決定了其盈利能力是高于還是低于行業平均水平，決定了其在行業內的競爭地位。衡量公司行業競爭地位的主要指標是行業綜合排序和產品的市場占有率。雖然*ST水井（600779）行業綜合排序在公司年報中無法獲取，但是通過上市公司白酒行業的對比可以大體知道公司所處行業地位。我們通過選取的17家白酒上市公司2015年財務數據對比發現，*ST水井（600779）營業收入排15名，利潤總額排14名，總資產排16名；*ST水井（600779）產品的市場占有率通過公司營業收入與行業營收可以計算出大約為0.15%。通過以上比較，我們可以知道：*ST水井（600779）在行業中的地位較低。

　　（2）經濟區位分析

　　經濟區位分析的目的是將上市公司的價值分析與區位經濟發展聯系起來，依次來分析上市公司未來的發展前景，主要包括：區位內的自然條件與基礎條件、區位內政府的產業政策、區位內的經濟特色。*ST水井（600779）2015年年報中提到：公司所處成都平原屬亞熱帶濕潤氣候區，這里冬無嚴寒，夏無酷暑，雨量充沛，氣候濕潤，特別利于窖池微生物群的富集與繁衍，經過600多年的升華，蘊育出獨特的“水井坊一號菌”。加之地處岷江水系上游，為水井坊酒釀造提供了優質水源。這不可復制的天然大環境，為水井坊酒淡雅濃香的超然品質奠定了堅實基礎。2001年12月11日，國家質檢總局正式批準并實施對成都“水井坊酒”原產地域保護，“水井坊酒”成為中國第一個獲得“原產地域保護”的濃香型白酒。從以上描述可以初步判定，公司具有一定的自然條件與基礎條件的區位優勢，另外，雖然公司年報中未提及，但可以通過其他四川省白酒類上市公司查詢和其他資料印證可以知道，公司區位內的政府產業政策、經濟特色均有助于公司的發展。

　　（3）公司產品分析

　　公司產品分析包括產品的競爭能力（包括成本、技術、質量等優勢）、產品的市場占有情況（包括產品銷售市場的地域分布、公司產品在同類產品市場上的占有率等）、產品的品牌戰略等。通過*ST水井（600779）2015年年報閱讀可以看到：

　　1）水井坊酒傳統釀制技藝以老窖菌群為根本，采用泥窖固態發酵，精選優質多糧，工藝精湛深微，完美融合單、多糧酒風格，是濃香型白酒中淡雅流派的杰出代表。以上表明公司的釀酒工藝和技術具有一定的優勢；

　　2）水井坊為確保酒體飲用安全，公司參照了國外先進標準，制定了比國家標準更嚴苛的內控標準，不僅提升了指標的精度，而且增加了衛生指標檢測項目；2008年，公司產品開始按照美國包裝材料法案CONEG，執行國際化重金屬檢測標準；2010年，公司率先在白酒行業建立了包材技術中心，對所有包材進行檢測和質量控制；2012年，公司國際標準灌裝生產線落成并投產，使得水井坊的酒體和包材在檢測技術、質量控制、安全保障等方面均實現了向國際標準的突破性邁進。以上表明公司的釀酒質量具有較好的保障和優勢；

　　3）公司白酒產品收入省外占比76.57%、省內占比13.53%、國外占比4.76%。公司的白酒產品以省外銷售為主，屬于全國型的產品；

　　4）公司產品的市場占有率大約為0.15%（見“行業地位分析”部分），在行業中的地位較低；

　　5）20世紀末，水井街酒坊遺址出土了燒酒作坊遺跡與大量文物，經科學鑒定，確認水井街酒坊遺址為代表中國古代科技發展成就的重要歷史遺址，“是我國發現的古代釀酒作坊和酒肆的唯一實例”，將水井街酒坊的釀酒歷史推至世界蒸餾酒史的源頭。水井街酒坊遺址是1999年“中國10大考古發現之一”，經國務院批準列為全國重點文物保護單位，還當選為上海大世界基尼斯之最“最古老的釀酒作坊”，是不可復制的、極為珍貴的歷史文化遺產和有極高利用價值的“活文物”。以上表明公司具有一定的品牌優勢。

　　（4）公司經營能力分析

　　公司的經營能力分析包括公司法人治理結構、公司經理層素質、公司從業人員的素質和創新能力等。以上內容更多是定性的判斷，通過年報可以了解一些信息，深入的了解需要配合其他途徑。*ST水井（600779）2015年年報閱讀可以得知以下相關內容：

　　1）上市公司控股股東水井坊集團股權文化成熟，治理結構完善。控股股東通過向上市公司推選相關人員出任董事等崗位，并切實履職，促進了上市公司股權文化、治理結構的日臻成熟。公司董事會除下設四大專業委員會外，為促進公司規范運作，加強風險、內控管理，還設立了風險合規內控委員會，建立了風險、合規、內控管理工作體系。良好的股權文化背景和科學完善的治理結構保證公司不易出現系統性風險，為公司國際化、品牌國際化奠定了堅實的基礎。以上表明公司的法人治理結構規范。

　　2）公司實際控制人帝亞吉歐是一家全球性的現代跨國公司，同時在倫敦證券交易所（代碼DGE）及紐約證券交易所（代碼DEO）上市，作為世界領先的高端酒類公司，其在全球180多個國家和地區都開展有酒類經營業務。自2007年以來，中外雙方就逐步建立起良好的合作關系，取得了階段性的成果。2011年，公司實際控制人變更為帝亞吉歐。2013年，帝亞吉歐間接持有上市公司第一大股東四川成都水井坊集團有限公司的股權比例達到100%。隨著合作的不斷深入，必將為公司在績效管理、國際市場銷售、質量控制、創新研發、營銷管理、公司治理、風險管理、危機管理等方面帶來實質性的積極影響，進一步提高公司的綜合競爭實力。公司具有強大的實際控制人優勢。

　　（5）公司盈利能力和公司成長性分析

　　公司盈利能力和公司成長性分析包括公司歷史盈利分析、公司經營戰略分析、公司規模變動特征及擴張潛力分析等，通過以上分析并合理的假設對公司進行長期發展潛力和盈利預測，對于投資者具有十分重要的意義。下面以*ST水井（600779）2015年年報為基礎進行簡要分析。

　　1） 通過財務報表了解公司經營狀況。通過利潤表了解公司盈利狀況。公司2015年營業收入8.55億，同比增加134%，其中中高檔酒營收同比增加125.66%、低檔酒營收同比下降3.89%，表明公司白酒銷售出現上升，中高端酒上升更為明顯。公司營業成本2.11億，同比增加81%，小于營收同比增速，表明公司擁有良好的成本控制能力。三費方面，銷售費用同比下降27%，降幅明顯，表明公司主動放緩營銷、壓縮廣告費用；管理費用同比下降12%，降幅較為明顯；財務費用同比減少122.61萬元，主要是銷售增加導致銀行存款增加所致。公司2015年實現營業利潤1.08億元，實現凈利潤（歸屬于母公司）0.88億元，凈利潤實現扭虧為盈。通過資產負債表了解公司資產負債結構。資產端，公司在營收上升的情況下，應收票據、應收賬款和存貨分別同比減少55.76%、26.08%和7.61%，表明貨款回收及時，經營向好；負債端，公司貸款以短期為主，而短期貸款同比增長31.92%，表明償債壓力加大。總體來看，公司負債增加，資產負債率從2014年的25.66%提升至2015年的28.60%，資產負債結構弱于2014年。通過現金流量表了解現金流狀況。公司經營活動產生的現金流入由于銷售上升而增加，但流出由于壓縮銷售成本減少幅度更大，使得經營現金流由負轉正；投資活動產生的現金流量凈額為由負轉正，主要是處置投資性房地產收回現金凈額增加所致；籌資活動產生的現金流量凈額為零，表明公司沒有發生籌資活動。整體來看，公司由于白酒銷量上升，導致營收同比上升，凈利扭虧為盈，負債被動抬升，但公司整體運營水平和運營效率有效提高，現金流目前有所保障。

　　2）公司發展戰略及經營計劃分析。公司發展戰略為：以目標消費者為中心，在穩定發展的基礎上，實施重點突出的全面創新戰略。人力資源優先發展，打造一支精干、高效、富有戰斗力、中外文化高度融合的管理團隊和員工隊伍。公司整體盈利能力、資源控制力和抗風險能力明顯提高，成為具有一定國際品牌影響力的中國白酒企業。可以看出公司的戰略目標較為長遠，其中涉及諸多領域和細節，需對各個方向進行逐項分析和跟蹤，找出公司發展路徑。公司2016年經營計劃為：將繼續以“新常態”的思維和視角，積極應對挑戰，緊緊圍繞“改革創新、市場導向、績效文化、成果共享”的經營方針，以“改革、市場、績效、共贏”為主線，精準把握市場脈搏，嚴格實施精細化管理，全方位提高生產經營效率，發揮優勢，補齊短板，攻堅克難，努力保持公司平穩、健康、較快的良好發展勢頭。2016年，公司力爭實現主營業務收入9.4億元左右，營業總成本8.2億元左右。可以看出公司2016年經營計劃對公司發展戰略進行了精細化的落實，并制定了明確的經營目標。

　　三、上市公司信息披露質量

　　綜合來看，四川省白酒類上市公司的信息披露質量逐步改善，主要表現在：格式更加規范、清晰；內容更加翔實、簡單、易懂；主動披露內容增多；重要事項披露更加完整等諸多方面。這對于投資者全面的了解公司目前的經營狀況具有十分重要的意義。

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