沱牌舍得2015年年度報告解讀——期待混改后煥發新活力

　　作者：宏信證券研究發展部 徐偉 

　　上市公司年度報告是了解公司經營狀況及財務狀況有效途徑之一，通過閱讀年報，投資者能夠了解公司的整體經營情況、未來經營戰略、發生的重要事項及股東的變化情況，同時再結合相關資料還可以了解到公司在行業內所處位置、公司的發展歷程等等。本文以沱牌舍得2015年年度報告為例，簡要介紹年報閱讀方法和分析思路，希望能給投資者帶來些許啟發。

　　1。篇首重要提示需重點關注。重要提示包含兩部分內容：一是公司董事會、監事會、高管及會計負責人是否對年報內容的真實、準確、完整、不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏做出法律保證；二是否有具有資質的會計師事務所對公司年報出具標準無保留意見的審計報告。若上述要求未得到滿足，則表明公司的經營可能存在重大問題，應高度警覺。以沱牌舍得為例，其重要提示顯示，董監高對年報內容作出保證，信永中和會計師事務所出具了標準無保留意見的審計報告，表明該年報真實性得到保障。

　　2。了解公司主營業務、經營模式及核心競爭力。若投資者初次關注該公司，或對該公司業務情況了解不多，則可閱讀公司業務概要，了解公司的主要業務、經營模式及核心競爭力。以沱牌舍得為例，1）由于沱牌品牌具有一定的知名度，公司的主要業務為市場熟知，主要為白酒的生產與銷售；2）公司的經營模式與白酒行業其他上市公司基本一致，均為自主生產、經銷商代理；3）白酒行業為壟斷競爭市場，已趨于成熟，差異主要在于品牌與品質，而沱牌舍得旗下“沱牌”與“舍得”系列有一定的知名度，生產地為最適宜微生物富集繁衍的北緯30.9°，能夠較好的保證白酒品質，表明公司在行業內具有一定的競爭力。

　　3。通過財務報表了解公司經營狀況。1）通過利潤表了解公司盈利狀況。公司2015年主營收入11.6億，同比減少19.99%，其中中高檔酒下滑10.21%、低檔酒下滑47.43%，表明公司白酒銷售出現下滑，低端酒下滑更為明顯。公司主營成本5.73億，同比減少19.63%，與營收同比例下滑，主要因為白酒銷售的下滑，毛利率基本保持穩定。三費方面，銷售費用同比下降32.31%，降幅大于營收，表明公司主動放緩營銷、壓縮廣告費用；管理費用同比下降0.41%，仍然居高不下；財務費用同比上升7.83%，償債壓力加重。公司2015年利潤總額為3275萬元，同比減少6.54%，歸母凈利潤為713萬元，同比減少46.76%，兩者差別主要由于所得稅遞延所致。2）通過資產負債表了解公司資產負債結構。資產端，公司在營收下滑的情況下，應收賬款與應收票據合計同比增加7.57%，存貨同比增加2.74%，表明銷售端面臨一定壓力；負債端，公司貸款以短期為主，而短期貸款同比增長31.92%，表明償債壓力加大。總體來看，公司負債增加，資產負債率提升至40.29%，資產負債結構弱于去年。3）通過現金流量表了解現金流狀況。公司經營現金流入由于銷售下滑而減少，但流出由于壓縮銷售成本減少幅度更大，使得經營現金流由負轉正；投資現金流凈流出減少，表明公司控制了經營擴張的規模；籌資現金流由于還貸與利息支出凈流量由正傳負，表明公司面臨較大償債壓力。整體來看，公司由于白酒銷量下滑，導致營收凈利同比下降，負債被動抬升，但公司控制經營規模，現金流目前有所保障。

　　4。通過行業橫向比較，了解公司行業所處地位。通過公司與行業的關鍵財務比率比較來了解公司在行業中所處地位。目前17家白酒上市公司均已公布2015年年度報告，沱牌舍得2015年毛利率為50.44%，低于17家白酒上市公司中值（63.36%）12.92個百分點，表明公司的成本控制能力較弱；三費方面，公司銷售費率、管理費率、財務費率分別為20.63%、14.46%、3.05%， 分別高于17家上司公司中值（18.15%、9.34%、-0.32%）2.48、5.12、3.37個百分點，表明公司的費用控制能力有待提升；公司資產負債率為40.29%，大幅高于17家上市公司中值（28.60%）11.69個百分點，表明公司債務負擔較重；公司ROE僅為0.32%，大幅低于17家上司公司中值（14.93%）14.61個百分點，排名最后，表明公司盈利能力較弱。總體而言，沱牌舍得盈利能力較弱，費用控制也不佳，負債比例較高，在行業中競爭力較弱。

　　5。通過歷史縱向比較，了解公司發展歷程。作為知名白酒品牌，沱牌曲酒2000年高達14.6萬噸的產量一度排名全國第一，而公司在2010年實行雙品牌戰略后，連續三年快速增長，市占率不斷提高，但2012年由于三公消費限制與公司重高端輕低端戰略相沖突，加之市場需求疲弱導致行業整體下滑等綜合因素的影響，公司2013年利潤遭遇斷崖式下跌，并繼續震蕩下行。具體來看，13-15年營收同比增速分別為-27.60%、1.86%、-19.99%，毛利率也從60.41%下滑至50.44%，歸母凈利同比增速分別為-96.82%、13.72%、-46.76%，ROE更是從12年的16.94%下滑到15年的0.32%，均表明公司經營出現了下滑。

　　6。通過“管理層討論與分析”，了解管理層對目前經營狀況與未來發展戰略的理解。公司管理層解釋營收利潤大幅下滑的主要原因為“公司積極幫助經銷商消化庫存，控量保價，酒類產品銷售量減少，另外公司進行了營銷機制改革和產品體系的調整，對酒類產品的銷售也造成了一定的影響”，除此之外，公司管理不善（管理費用率高企）也是公司業績下滑的主要原因。對此，公司表示在2016年將推進市場聚焦和營銷精細化，促進銷售消化庫存；在企業內部推動績效管理模式，強化企業內部管理，控制非生產費用。

　　7。通過“普通股股份變動及股東情況”，了解公司股東及實際控制人的變動。公司持股5%以上的股東只有公司的實際控制人四川沱牌舍得集團，持股29.85%，報告期內無變動。而在“重要事項”章節中可以看到，射洪縣人民政府與受讓方天洋控股集團有限公司于2015年11月2日簽訂了《股權轉讓及增資擴股協議》，天洋控股集團在受讓并增資擴股后共持有沱牌舍得集團70%的股權，間接持有上市公司，成為沱牌舍得的實際控制人。繼續查閱公開資料，可以了解到天洋控股橫跨文化產業、科技產業、金融產業、產業地產四大產業，具有較強的綜合實力與品牌影響力，入主沱牌舍得后有望對其管理機制、市場營銷、品牌推廣、產品升級產生積極影響。

　　8。信息披露質量有所改善。對比2014年年報，沱牌舍得2015年年報在信息披露方面有較大改進。首先，格式更為規范，章節標題按照規范模式編寫，增加“優先股相關情況”、“公司債券相關情況”兩個章節。其次，內容更加翔實，將“董事會報告”拆分成“公司業務概要”及“管理層討論與分析”，新增公司主要業務及經營模式描述，便于陌生投資者快速了解公司；新增公司所處行業分析及行業經營性信息分析，便于投資者了解公司所處行業的現狀；充實公司核心競爭力分析及未來發展的討論與分析等內容，便于投資者更充分的了解管理層看法。最后，重大事項及風險提示更加完整，2015年年報在 “釋義”章節中加入“重大風險提示”，在“重要事項”章節中披露的事項由2014年的13條擴充為16條，增加包括利潤分配預案等重要事項。

　　綜上所述，通過對上市公司年度報告的閱讀可以全面的了解公司目前的經營狀況，再通過與其他資料的結合，橫向比對了解公司在行業內所處位置，縱向比對了解公司的發展歷程，能夠對公司的整體情況形成一個立體的了解。

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